云廷投资 | 常识的力量（连载三）——做大做强证券公司的路径选择

政策的东风

2020年7月，证监会相关部门向派出机构下发通知，支持证券基金行业实施组织管理创新：一是鼓励行业机构依法实现市场化并购重组，在资本实力、管理水平、信息技术等方面实现快速发展；二是支持行业机构通过直接持股或者设立资产管理计划、信托计划、有限合伙企业等形式实施员工持股或者股权激励计划。监管层给出明确信号，鼓励证券基金通过并购重组实现做大做强。

市场的遐想

资本市场对证监会的政策东风给予积极的、正向的反馈，券商信托板块2020年7月份上涨了24.7%，A股上市证券公司2020年7月均实现了较大幅度的上涨。

有研究机构甚至描绘了一张证券公司合并预期名单：包括中信系的中信证券与中信建投，汇金系的申万宏源、中国银河与中金公司，上海系的海通证券、国泰君安、东方证券与上海证券，浙江系的浙商证券与财通证券，安徽系的国元证券与华安证券，北京系的第一创业与首创证券，江苏系的华泰证券、东吴证券与南京证券，广东系的招商证券与国信证券。截止今日，上述合并预期没有一例兑现，仅有国联证券合并收购国金证券，还因特殊原因被迫终止。

现实的选择

证券公司属于资本与人才密集的服务性行业，做大做强主要依赖资本金、人才、管理与企业文化，在营业部与手续费的重要性日益下降的趋势下，证券公司之间的合并重组不一定会实现“1+1>2”的整合效应。在资本金方面，证券公司之间的合并重组最多能实现“1+1=2”；在人才方面，合并重组导致部分人才流失在所难免，最终会是“1+1<2”；在管理与企业文化方面，国内证券公司都是适应监管要求的管理制度与企业文化，相互之间差异不明显，难以形成管理模式与企业文化输出。所以，本人认为合并重组不是国内证券公司做大做强的主要路径选择。

最近的一则消息或许可以间接支撑上述观点。2020年12月12日晚间，证监会发布公告，核准百联集团有限公司(百联集团)成为上海证券有限责任公司(上海证券)主要股东、控股股东。上海证券注册资本由26.10亿元变更为53.27亿元，同时证监会对百联集团依法认购上海证券新增26.63亿元出资、上海城投(集团)有限公司依法认购上海证券新增0.53亿元出资无异议。增资完成后，百联集团对上海证券的持股比例为50%，国泰君安对上海证券的持股比例降低至24.99%，上海上国投资产管理有限公司的持股比例为16.3333%，上海国际集团有限公司的持股比例为7.6767%，上海城投(集团)有限公司的持股比例为1%。而在增资实施前，国泰君安对上海证券的持股比例为51%，系上海证券的主要股东、控股股东。资本市场之前预期上海系的证券公司之间会合并重组，现实不是进一步合并重组，而是将上海证券从国泰君安进行拆分。

市场预期的已上市证券公司之间的合并重组将不是做大做强证券公司的主要路径，现实路径选择将会是：第一、对外允许外资控股合资证券公司或新设证券公司，引狼入室，倒逼国内证券公司自强。至目前为止，公开信息显示，证监会核准批复的外资控股证券公司数量有9家，其中瑞银证券、瑞信方正证券、摩根士丹利华鑫证券、高盛高华证券等为外资股东通过提高持股比例实现控股，野村东方国际证券、大和证券、星展证券、摩根大通证券（中国）为新设证券公司，此外，汇丰银行持股比例为51%的汇丰前海证券是在CEPA协议下设立的首家外资控股证券公司。第二、对内鼓励和引导证券公司充实资本、丰富服务功能、优化激励约束机制、加大技术和创新投入、完善国际化布局、加强合规风险管控，积极推动打造航母级头部证券公司，促进证券行业持续健康发展。积极支持各类国有资本通过认购优先股、普通股、可转债、次级债等方式注资证券公司，推动证券行业做大做强。第三、鼓励未上市的中小证券公司独立上市或合并重组，加快与提升证券公司资产证券化。

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