云廷投资 | 优化退市标准会给资本市场带来什么风暴

2020年11月19日，证监会上市公司监管部副主任孙念瑞在“2020上市公司高质量发展论坛”上表示，下一步将优化退市标准，把单一连续亏损退市指标改为组合类财务退市指标。总体思路是不单纯考察企业盈利性，而是同时注重持续经营能力，退市监管更关注“僵尸企业”和“空壳企业”能够得到及时出清。孙念瑞副主任的讲话，事关退市制度改革，直指退市制度的要害，若相关改革落地执行，将给资本市场带来巨大变化。

“多吃少拉”将有望改善

科创板与创业板实行注册制以后，IPO发行节奏加快，截止目前，A股上市公司已趋近4100家。从A股30年来的发展轨迹来看，上市公司数量从0到1000家历时10年，从1000家到2000家历时10年，从2000家到3000家历时6年，从3000家到4000家历时4年。

主板与中小板全面实行注册制以后，IPO发行节奏将进一步加快，预计上市公司数量从4000家到5000家历时不超过3年。

近两年，证监会加大了退市力度，2019年共有18家上市公司通过多种渠道实现退市，2020年截止目前已有29家上市公司触及退市指标。A股强制退市上市公司共25家，超过了2006年以来强制退市数量的总和。相对于新增上市公司数量，A股“多吃少拉”现象非常突出，退市制度并没有发挥出其应有的作用。

导致“多吃少拉”的关键原因在于退市标准存在局限，与注册制不匹配，需要进行优化。若证监会优化退市标准，严格落实执行，“多吃少拉”严重失衡的状况有望改善，上市公司退市将常态化。

非市场退市阻力将减小

每家上市公司牵涉的利益相关方都很多，包括大小非、董高监、在职员工、投资者、地方政府、国资委、下游客户、上游供应商等，尤其是地方政府为了保税收与保就业，给退市制造了很多“非市场”阻力。

最近两年，依据“公司股票连续二十个交易日（不含公司股票全天停牌的交易日）的每日股票收盘价均低于股票面值，交易所有权终止公司股票上市交易”条款而退市，阻力相对较小。如果证监会优化退市标准，把单一连续亏损退市指标改为组合类财务退市指标，且退市指标非常明确、可以量化，上市公司一旦触发即启动退市程序，“非市场”退市阻力将大幅减小。

“保壳游戏”将更加困难

现存退市制度存在漏洞，比如连续亏损三年才会暂停上市，一些垃圾公司总是亏一年赚一年，或亏两年赚一年，以此达到规避退市的目的，利用“保壳游戏”成为A股“不死鸟”。

保壳手段五花八门，有股票的卖股票，有子公司的卖子公司，有房的卖房，有地的卖地……总之，只要能保壳，能变卖的都可以卖。实在没有资产变卖的，就减员增效，或寻求地方政府给予各种名目的补跌，以达到保壳之目的。

这些垃圾公司实际已经沦为“僵尸企业”和“空壳企业”，僵而不死，不利于净化A股市场投资环境。如果证监会把单一连续亏损退市指标改为组合类财务退市指标，“保壳游戏”将难以为继。未来，上市公司退市数量将大幅度增加，壳价值与壳价格将大幅度下降，壳交易也更加困难。

上市公司将加剧分化

上市公司将加剧分化。垃圾公司僵而不死，还可以通过并购重组实现“乌鸡变凤凰”，部分投资者至今还喜欢炒垃圾股。如果证监会优化退市标准，退市力度空前加大，叠加注册制下收购优质资产难度加大，垃圾公司通过并购重组蜕变的可能性变小，大量垃圾公司因为少人关注，逐步沦为仙股，最终被迫退市。而优质公司将获得更多投资者关注，更容易再融资，更容易收购资产，更容易实现市值与业绩共振。

投资退出路径将悄然生变

无论是上市公司创始股东，还是VC和PE等投资机构，主要通过IPO实现投资退出，因为在目前的市场环境与股市制度下，IPO相对是利益最大化的选择。随着全面注册制的推进，上市公司供给越来越多，市场越来越两级分化，很多上市公司首发上市股票开板那天就是其市值的顶峰，也是上市公司创始人的高光时刻，此后将开始走下坡路。等到股票解禁的时候，市值与股价已经变得没有吸引力，一公告大比例减持，股价可能立即“跳水下跌”。上市公司壳价格可能没有吸引力，且很可能还会有价无市。

拟上市公司选择独立上市还是并购转让，或许现在还不是一个太纠结的问题。随着全面注册制推进与退市标准优化，在独立上市与并购转让之间进行选择将是一个大问题。对于那些创始团队老龄化、人才梯队断层、行业进入整合或衰退期、企业文化缺乏魅力或管理制度缺乏整合力的企业而言，并购转让将优于独立上市，大量创始股东与投资人将通过并购转让实现投资快速退出。成熟资本市场已经形成这样的趋势，国内资本市场正加速迈向成熟。

别把优化退市标准不当一回事儿

总之，孙念瑞副主任的讲话，传递了一个“改革制度、强化退市”的具体信号，不要不当一回事儿。而在此之前，10月9日，国务院发布《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》；10月31日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议；11月2日，中央全面深化改革委员会第十六次会议审议通过了《健全上市公司退市机制实施方案》；11月10日中国证监会召开贯彻落实《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》动员部署会，都提出了严格退市监管，完善退市标准，简化退市程序的要求。可以说，一场退市风暴即将来临！

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