云廷投资 | 贵州茅台，还能飞多高？

在中国的资本市场，贵州茅台已经成为了神一样的存在。一家简单的白酒生产企业，两市唯一超过2万亿市值的公司，超越银行、保险等传统的市值龙头，成为了市场上新的带头大哥。

凭什么？

一是行业赛道长。

贵州茅台卖酒，从大行业来看，属于大消费行业，而且还是目前风头正盛的酱酒，卖得好也是正常的。根据相关统计，2019年白酒行业规模以上企业营收规模约在6000亿元左右，比十年前增长约60%。以消费市场口径统计，白酒市场规模约1.5万亿-2万亿之间。正是在这样巨大的市场规模支持之下，2019年贵州茅台营收889亿元，净利润412亿元。从整个市场占有率看，贵州茅台是毫无疑问的行业老大，市占率应该在10%-15%之间。在这样一个规模极大的赛道上，长出好公司来是大概率事件。

从细分赛道看，在白酒这个大赛道上，还能细分为酱香、浓香、清香、凤香、兼香等。多年前，还基本是浓香的一统天下，虽然清香的“汾老大”有点不服，但汾酒不当老大确实也已经很多年了。在茅台超越五粮液之后，尤其是2015年之后，酱香酒的大潮已经挡不住了，茅台终端价直奔2000向3000，已经把五粮液等一干浓香品牌狠狠的踩在了脚下。时至今日，茅台终端价格依然在2800以上保持坚挺，五粮液还在1000元以下控量保价，国窖1573虽然也在紧紧追赶，但是赶上茅台还是在短期看不到任何希望。也正是茅台在行业赛道的一骑绝尘，也大大带动了一干酱香尤其是赤水河畔的一众酱香酒厂，郎酒、习酒、国台、钓鱼台也纷纷在酱酒大潮的鼓舞下，砥砺前行，努力在酱香的大市场中分得一杯羹。长远来看，酱香以其独特的香型和酿造工艺，确实在和其他香型的比拼中有一定的优势，未来占据白酒市场半壁江山也是极有可能的。

二是企业成长快。

上市以后，茅台的收入从16亿元上升到2020超过千亿元，净利润更是从3.3亿元上涨到近500亿元，账面净现金超过1000亿元，并创造了超过100倍的股价涨幅。虽然经过了2014-2015年“三公”消费的危机，但涅槃重生后茅台从公务消费走到大众消费前台，老百姓成为茅台消费的主流，反而打开了更加广阔的民间消费空间。拉长时间维度，茅台保持20多年以上的持续高速增长，年均复合增长率超过20%，如此长期、持续、稳定的高增长，是茅台股价上涨的最大动力，也是支持茅台2万亿市场的最坚实基础。

茅台的增长除了消费升级，市场扩容等因素之外，不断提价也是茅台业绩飞涨的主要动力来源。2000年茅台出厂价为185元，2005年提价到258元，2011年提价到619元，2016年提价到819元，2019年提价到969元，而零售终端价直逼3000元。多年以来不断的提价政策，不仅让茅台厂和长期持有茅台股票的股民赚得盆满钵满，多年坚定看好跟随茅台发展的经销商同样也是日进斗金，一大批经销商靠茅台发了大财，反过来，这也正是为什么市场上大家都在囤茅台，炒茅台，而不是其他品牌的主要原因。做茅台生意，不仅能赚钱，而且能赚大钱，已经成为了市场共识。从股东到股民，从厂方到经销商，市场上下如此高度一致，茅台想不飞天都难。

三是公司护城河深。

酱香虽好，但茅台镇赤水河边的酒厂不止茅台一家，为什么偏偏是茅台一家独大，茅台的护城河在哪里？独特工艺？资源稀缺？品牌独占？还是其他，还真不好说。

先说茅台独特工艺。宣传中说茅台酒是世界名酒中唯一纯天然发酵的产品，其独特性主要体现在5年陈酿工艺上，即用纯净小麦制成高温大曲和高粱作酿酒原料，经二次投料，九次蒸煮蒸馏，八次摊凉，加曲，堆积，八次发酵，七次取酒，分型贮存，勾兑出厂。虽说工艺复杂较为独特，但从实践上看并无太多高深技术含量，不仅习酒、国台等大厂可以学习，就是茅台镇上诸多不知名的小酒厂也可以学个七七八八回来，再不济请个茅台酿造/调配的退休师傅把把关总是可以的，由此看，独特工艺这个护城河不够深。

再来看看资源和环境。赤水河边，茅台镇独特的地理环境和位置被认为是酱香酒的正宗产地，尤其是茅台镇7.5平方公里的范围是茅台酒的核心源地，这7.5平方公里是酱香酒的高贵血统、优良品质的标签。酱香酒核心产区产的酒主要受益于茅台镇的特殊气候和微生物环境，近两千年的酿酒活动驯化和自然筛选了一个特殊的微生物群系，逐渐形成了一个独特的微生态环境，对茅台酒独特风格的形成起着至关重要的作用。离开这环境，就是用同样原料、水、工艺、酿酒师和调酒师，可还是造不出高品质的酱香酒。所以民间流传的“茅台镇外无茅台”说法不是空穴来风，地域决定了酱香酒的品质。如此看来，离开了茅台镇，尤其是核心产区，酱香白酒还真可能不是茅台那个味，差别还是有的。这条护城河是真的有。

剩下的就是品牌了。茅台镇上除了茅台，还有一干众多的酒厂，前面两个护城河对他们来说还真不是什么事。那为什么茅台还这么独特呢？剩下的最大就是品牌因素了。长久以来，“国酒”茅台的定位广告语深深印在消费者心目中，1915 年荣获巴拿马万国博览会金奖，号称“世界三大（蒸馏）名酒”，我国大曲酱香型白酒的鼻祖和典型代表等等，这些都是成就茅台品牌深入人心打造持续竞争力的根源所在。从“三项规定”之前的官场酒，到现在的大众酒，茅台始终牢牢抓住细分市场最高端的那一块，成就了茅台品牌的市场地位。目前，茅台在高端白酒市场占据60%以上的份额，五粮液虽然紧随其后，但市场占比不足茅台的一半，其他品牌更是可以直接忽略不计，在这样一种市场格局下，茅台的龙头地位已经没有哪一个白酒企业可以动摇。尤其是2010年以后，随着消费升级，国内高端白酒供不应求，茅台积极把握机会，采取深化专卖店渠道、分离系列酒品牌与茅台酒品牌等措施来提升品牌高度，同时借助小经销商模式（可实现快速扩张且可影响终端市场）下的精细化营销布局，茅台第一品牌地位日渐稳固，投资属性随之凸显，在白酒市场的品牌力、影响力已经牢不可撼的地步。茅台的成功就是茅台品牌的成功，是茅台品牌定位的成功，是茅台品牌政策的成功，这是茅台最深的护城河。

未来茅台还能走多远？

1000元的出厂价，3000元的零售价，1000亿元的营收，500亿元的利润，2万亿的市值，10%的市场占有率，1800元的股价，90%的毛利率，50%的净利率。这组数据有点吓人，无论从哪个角度衡量，茅台都是个好公司，都是巨无霸一样的存在。这样的行业怪兽，未来还能成长到哪里？成长的天花板在哪里？

从白酒行业赛道看，整个市场未来成长空间虽然有限，但是未来10年随着国内经济的持续增长和消费升级，维持在8000-10000之间问题不大，赛道问题不大。从市场份额来看，参照其他行业一般经验，茅台在目前市场份额的基础上翻一倍，达到20%-30%的市场占有率应该也是可以实现的，毕竟在高端市场茅台已经是一家独大。从市场价格因素看，茅台目前出厂价和零售价之间巨大的价差，为茅台今后提价留足了空间，估计未来几年出厂价应该大概率会涨到1500元左右。产量就更不是问题了，虽然说基酒的产量决定了今后几年的成酒量，但对于擅长控量保价的厂家来说应该不是什么大事。以上述逻辑简单测算，估计未来几年茅台营收规模可能会到2000-2500亿元左右，净利润将达到1300-1500亿元。以此推算，茅台可能再翻一番。

当然，这是乐观的估计，没有考虑太多的风险因素，诸如政策变动、行业环境、管理层变动、宏观经济下滑、竞争对手等。

现实中，企业经营总会受到各方面因素的影响，企业往往是由小到大难，由盛转衰易。眼见很多的企业起高楼，然后是一地鸡毛。但伟大的企业往往是独特的，有核心竞争力的，如苹果、可口可乐等公司，茅台我想也应该是其中一个。所以，它一定还有空间，虽然不能像以往那样成长。

从短期来看，茅台股价最高超过1800元，市值规模超过2.1万亿元，动态市盈率接近50倍，短期内显然是有点高估的，对于超过2万亿市值的这样一个巨无霸企业来说，30-35倍市盈率应该是比较理想的。从长期来看，茅台股价仍然有提升的空间。

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