云廷投资 | 大周期切换下的房地产

近期，一直被冠以行业优等生的旭辉、龙湖等公司相继暴雷，债务违约外加资本市场股债双杀，一时间房地产业人心惶惶，让人嗅到一丝2008年金融危机的味道。除了曾经的带头大哥万科以及以保利为代表的一众国企等少数公司之外，一直以来狂飙突进的房地产行业似乎一夜之间进入了冰冻期，陷入周期切换之困境。

“夜壶”

从本质上看，中国的房地产行业几乎可以算得上是准金融行业。虽然从产业划分的角度看，房地产最初只是属于建筑业的范畴，与金融并无太大的关系。但是在现行的市场格局中，房地产行业的超高负债运行，再加上房地产保值增值的投资属性和巨大的市场需求，老百姓用“六个钱包”以及大众炒房等因素的影响，房地产早已脱离了其本身的自然属性，逐渐演变成为了一个准金融的产品。纵观近代世界经济发展历史，十次经济危机中九次都与房地产有关，说的就是房地产行业的金融属性；地产泡沫过高将降低一国实体经济的竞争力，地产泡沫崩溃将引发严重的经济及金融危机。目前，中国房地产体量已经超200万亿元，远超股市和债市，房地产及相关产业链投资占全国固定资产投资总额的比例已达到约50%，房地产行业整体负债超过21万亿元，单一房地产企业的负债最大已然超过2万亿元，房地产行业负债数量之大，杠杆之高，范围之广，世所罕见。

也正是因为在中国经济中的巨大影响力和作用，自2014年以来我国房地产行业就一直被冠以“夜壶”之美称。不得不说，发明房地产“夜壶论”的人的确深得中国房地产行业的运作原理和精髓，一语道破天机，用“夜壶”一词比喻中国的房地产行业，真是既生动、又传神，恰到好处。一方面，房地产全产业链对中国经济的拉动作用十分突出，犹如江湖郎中的“大力丸”，通过刺激房地产提振经济，成本低、投资少、见效快、容易上瘾；另一方面，刺激房地产也有很多副作用，诸如鼓励投机、抬升杠杆、挤占消费等，一旦上瘾甩都甩不掉，因此以房地产来比喻冬天的“夜壶”十分妥帖，虽然又脏又臭，但是却离不开又丢不掉。也正是因为如此，我国房地产一直处于“鼓励—调控—鼓励—调控”的因果循环中难以自拔，而“夜壶”也在一次次的调控和鼓励中畸形发展，最终成为了悬挂在亿万人民头上的一个巨大的毒瘤和十足的怪胎。

“夜壶”的炼成绝非偶然，而是市场“无形之手”和国家“有形之手”合力作用的结果。20世纪90年代，国家先出台了公积金买房政策与商品房按揭政策，为房地产全面市场化铺垫了基础；随后又出台了《进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，明确提出实行住房货币化改革，取消住房分配制度，在全国范围内实行货币化制度，正式开启了中国房地产市场化的大潮，这标志着中国房地产狂飙突进时代的到来。2000年后，在唯“GDP论”考核指引下和“分税制”的巨大刺激下，地方各级政府开始疯狂进行城镇化和大规模的基础设施建设，对于囊中羞涩的地方政府而言，“卖地”成为了几乎所有地方政府的最优的选择。也正是从这一刻起，中国房地产价格也开启了火箭式的上涨历程，到了2015年在不到15年的时间内，不少城市相比2000年房价上涨幅度已经超过了10倍，房价上涨之猛烈令人震惊。伴随着房价的风口上涨，随之而来的是楼市开始出现了炒地、炒房、囤房、泡沫化、产业空心化等不正常现象。另一方面，随着房价的飞涨，不仅开发商吃了个饱，地方各级政府也个个赚了个盆满钵满，土地出让金占财政收入的比例更是直线上升，如2000年土地收入约占地方财政收入仅为9%左右，到了2010年这个数字则直接飙升到了68%，地方政府患上了卖地依赖综合征，同时，中国城镇化率也从2000年左右的不到30%迅速提升到60%左右。可以说，在这一时期，“夜壶”对中国经济高速发展的贡献居功至伟，功不可没；没有“夜壶”的全力拉动，这些年的中国经济奇迹也将大打折扣。

不过，“夜壶”毕竟是夜壶，用来应急是可以的，终究难登大雅之堂。尤其是对于一只脚已经迈入“G2”的准超级大国来说，如果把夜壶当成了经济发展的神器，妄图依靠“夜壶”实现强国富民梦无疑有点梦幻。又犹如“大力丸”，补则补矣，然而终归祸患无穷。

2014年，全国商品房库存达到了历史性的6.2亿平米高位，与此同时，房价历史性的出现了下跌。大麻烦终于来了。

“夜壶”老矣，尚能用否？

大跃进

2015年，绝对是中国房地产历史上最值得玩味的年份之一。在历史性高位的全国商品房库存和中美“脱钩”的巨大压力面前，“夜壶”巨大的神奇价值再次得到显现。当年年底，中央化解房地产库存、促进房地产业持续发展的一系列组合拳（包括降准降息、降低首付和二手房营业税免征年限五年改两年等财税政策）出台，同时叠加“十三五”期间推出的针对棚户区的“棚改”计划，让原本针对滞销房产的“去库存”活动瞬间演变成为了轰轰烈烈的房地产行业“大跃进”，“夜壶”成功的化腐朽为神奇，把已经严重过剩、鲜人问津的钢筋混凝土变成了人见人爱、争向囤积居奇的宝贝，令人大开眼界。在随后的2016-2018年两年不到的时间内，中国大部分城市甚至三四五线小城镇的房价都成功实现了翻番。“库存”看似好像成功消化了，但恶果就此酿成。

恶果一：房地产企业被非正常的“拔苗助长”，成为了“吞金巨兽”，并最终自食苦果。伴随去库存这个风口，有些百亿规模的房企短短两三年做成了千亿、三千亿甚至五千亿规模房企，全球最大房地产企业也就此出炉花落我大中华；有更有些人短短两三年身价翻了几倍甚至数十倍，上市房地产公司更是提出万亿市值不是梦；三四五线城市房地产集体被“围攻”开启集体狂欢模式，多地房产一日一价、开盘即售罄、捂盘惜售、全民炒房、摇号购房等泡沫奇葩现象开始轮番上演。然而好景不长，进入2020年后，政策的急刹车和“疫情”的不期而至让牛鬼蛇神都献出了原形，在年销售额不断增长的同时，房地产企业的股价、利润率、员工人数、溢价等指标开始全面下滑，房产滞销的库存噩梦在短短5年后再次来临，所不同的是这次房地产库存的规模更大，泡沫更足；如果说2015年房地产库存是巨量的话，这次绝对是天量级别。到了此时，地产行业就只能有一个声音了，那就是如何“活下去”。

恶果二：房价高涨，严重透支社会消费能力。虽然房价上涨会产生一定的财富效应，增加居民的财富价值，有助于提高消费水平及能力，但由于受益人群有限且房地产市场的资金“蓄水池”作用，并不能对整体社会消费水平产生太大的提升；相反，由于房价上涨对绝大多数民众消费产生的挤出效应，会导致社会总体减少消费支出的减少，透支整体的社会消费能力。如普通年轻民众为了能够在城市中拥有结婚住房，需要掏空双方家庭的六个钱包付首付，此后还要每个月偿还银行房贷，这样可支配收入越来越少，仅仅只够维持最低的消费水平；而这种情况可能会一直持续十多年之久，从微观层面来说大大削弱了普通居民消费能力，从大的方面来说国家“内循环”的经济大格局也失去了运转的动力。不仅如此，更长远来看，高房价会使社会结婚率以及出生率下降，影响人口结构调整；而大量市场资金流向房地产行业也将导致实体经济的资金来源、人力资源越来越匮乏，最终导致实体经济“空心化”出现。

恶果三：行业风险剧增，引发社会问题。房地产企业为实现疯狂扩张大搞融资负债经营，“七个锅盖八口锅”的游戏屡见不鲜，“空手套白狼”更是司空见惯，银行业也是睁一只眼闭一只眼，乐于跟着房地产企业闷声发大财，项目资金监管形同虚设，只要房企现金流不断，也乐于做长期的战略合作伙伴，甚至有不少银行还发明了所谓的“永续债”、“债转股”等一大票所谓的金融创新产品，让房企借来的钱变成资本金，数量越来越多，时间越来越长，杠杆无限放大。当然，这套骗鬼的把戏在房价持续上涨的时期自然是皆大欢喜，各赚各的钱，各玩各的套；但是形势一旦发生逆转，鬼把戏就会露出原形，银行与房企之间“狗咬狗”的好戏就会上演。如2021年某上市房企还未到期的银行借款被银行催债，被查封银行账号直接划款的行为让人大跌眼镜。更为重要的是，目前房地产行业动辄负债上千亿甚至高达万亿的企业频现，一旦暴雷，其背后的银行、投资方、储户、购房人、供应商等上下游产业链的企业和千千万万普通人将瞬间倾家荡产，几十年的辛苦付出都将付之东流，并可能会引发严重的社会问题。

恶果四：严重拖累资本市场。除了银行之外，鲜为人知的是保险也是房地产行业利益关联最紧密的“受益方”之一，2010年原保监会颁发了《保险资金投资不动产暂行办法》，放开险资进入不动产投资领域。眼红房地产发展红利和高资产回报率，一时间平安人寿、太平人寿、前海人寿、华夏人寿等多家险企纷纷杀进房地产领域，如中国平安目前已经成为了中国地产商的“背后大金主”，是碧桂园、华夏幸福、金茂等房企的第二大股东，旭辉的第三大股东，并持有融创、招商蛇口、绿地、朗诗、金地、华润、绿城、九龙仓、协信等多家房企股票，中国房企TOP20强中平安已参股半数以上。不过，人算不如天算，在“大跃进”后地产下行的大环境中，平安开始深陷泥淖，频繁踩雷如华夏幸福等，昔日“蜜糖”变“砒霜”；受此影响，中国平安股价腰斩，最大跌幅超过60%。不过，没有最惨只有更惨的，比银行保险更悲剧的是建筑及装饰装修行业，如国内建筑行业中有“铁军”之称的南通建筑企业几乎被团灭，装饰装修行业中连续多年的龙头企业金螳螂2021年巨亏50亿元被申请破产，其他破产清算和跑路的类似企业更是比比皆是，众多上市公司股价更是直接“骨折”。

房地产行业终归到了该重生的时候了。

重生

房住不炒。这是高层给房地产行业的最新定性，一锤定音。“夜壶”也终有走进历史垃圾堆的那一刻。

可以说，“去库存”和“棚改”对房价上涨的巨大刺激超出了很多人的预料，直接后果是全国范围内包括三四五线城市房价的“大跃进”虽然使一些发展缓慢的城市短暂得到了一定的发展，也带动了一部分农村人进城买房变相加速了“城镇化”进程，但“大跃进”带来的巨大的后遗症和不良影响恐怕是三五年内甚至更长时间内都是难以消除的。房价大涨之后便是“滞涨”，随之而来的土地流拍、烂尾楼频现、项目去化周期拉长、地产大佬跑路等开始频繁出现，再叠加“新冠”疫情的持续影响，房地产行业的至暗时刻已经来临，那个属于房地产大佬呼风唤雨的时代已经结束。

时代的落幕其实早有端倪。2018年，还在房地产行业蒸蒸日上不少企业正奋力发愤图强的大好时候，作为行业老大哥的万科就在秋季例会上喊出了那句不太合时宜的口号”活下去“；居安思危，洞穿行业未来甚是精准，充分体现了这家老牌房地产企业能多次穿越经济周期的强大发展基因和底蕴。果不其然，在随后的2019年，银亿集团率先倒下，成为了房地产“大跃进”副作用的第一个牺牲品，从这个市值曾经一度高达300亿的地产公司轰然倒塌开始，一个个曾经辉煌无限的地产明星企业开始纷纷暴雷；紧随其后的是宝能、华夏幸福、蓝光、富力、中国恒大、泰和、融创、旭辉、绿地、龙湖等众多排名国内行业前列的房地产上市公司，陆续开始出现流动性危机及兑现危机。

趋势一旦形成，短期内难以逆转。如人口红利的终结，货币政策的转向，人口向少数中心大城市的聚集，更加严格的金融监管政策等，这一切都预示着持续了三十年之久的房价持续上涨神话终将被打破。属于地产枭雄的时代已经结束，回归常态才是王道。未来属于那些真正拥有雄厚资源或具备持续竞争能力的企业，如“根正苗红”享受特殊融资优势和进场资格的央国企，具有全面综合的产业服务优势且管理优秀的城市综合服务商，成功转型为资产管理平台的细分市场服务商等。

绝望蕴含着希望，死亡意味着重生。旧的时代落幕了，新的时代已经开启。当前房地产市场正在出现一些积极信号，国家也出台了一系列支持房地产市场平稳健康发展的政策，如推出“一城一策”政策工具箱，针对前期一些房企风险暴露导致逾期交房出台了“保交楼”专项借款，出台鼓励商业银行支持“保交楼”，支持民企房地产企业发债，降低个人住房贷款利率和首付比例，支持刚性和改善性住房需求等，有利于房地产行业的稳定和长期发展，尤其是有助于中国民营房地产企业走出目前的“困境”。相信中国房地产行业也将绝处逢生，告别野蛮生长，找到重生后的康庄大道。

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