云廷投资 | 全面注册制下，并购重组交易双方的竞合关系

2022年，A股并购重组极其冷谈，剔除国有企业之间的并购重组与上市公司收购关联资产的并购重组，全市场提交证监会或交易所审核的并购案例无论是交易数量还是交易金额都大幅度减少。原因是多方面的，比如新冠疫情、经济下滑、中美贸易战、俄乌冲突、美国加息、监管政策、注册制实施等，其中有一个原因——并购重组交易双方价格谈不拢，在上市公司并购重组终止公告中被高频提到。

为什么并购重组交易双方（项目方与收购方）存在大量价格谈不拢的现象？

首先，并购重组交易双方是竞合关系。一方面，双方都希望能够成功联姻、携手共进，实现1+1>2的合作效应。另一方面，双方在没有正式达成交易之前，相互博弈是客观存在的，项目方希望能卖个好价钱，想方设法增加谈判筹码，提高项目估值溢价，收购方希望用更低代价购买资产，想法设法压低交易对价。并购重组想要成功达成交易，需要交易双方在竞合过程中进行取舍与平衡，需要格局与智慧，还需要外部助力。

其次，注册制实施，上市的效率提高了，上市的渠道增加了，上市的难度降低了，项目方在独立上市与并购重组之间摇摆。很多项目方实控人习惯于把独立上市的市值/估值预期平移到并购重组上，导致项目方的期望价格与收购方给出的价格之间存在较大落差，需要经过多次市场磨合与实践碰撞才会调整预期。

此外，证监会与交易所对并购重组有严格的限制，比如，并购资产估值的合理性，并购资产承诺业绩的可及性，未完成业绩承诺的补偿措施，上市公司发行股份的折扣比例等。这些限制条件，大大压缩了交易双方的博弈空间。类似于微软收购OpenAI这样的并购重组案例基本不可能在A股诞生。

监管部门也在致力于提升A股上市公司质量。提升上市公司质量主要有三种途径：一是优胜劣汰，扩大优质上市公司供给，加大退市力度，减少劣质上市公司供给；二是提高上市公司内生增长；三是上市公司通过并购重组寻求外延式增长。

这两年，A股退市力度确实在加大，新增退市数量明显增多，但远低于新增上市数量，总的上市公司数量在快速增加。A股有很多政府或国资实际控制的上市公司，很多民营上市公司也都是当地的支柱企业，几乎每家上市公司都与当地的税收、就业、产业、政绩等息息相关，退市的阻力与难度很大。未来，很多上市公司主要因为被投资者用脚投票，触发股价低于面值而退市，相对而言，这种退市情形，有型之手难以干预。所以，加大退市力度，并不能快速、显著改善A股上市公司质量，只是剔除了严重不良份子。

很多上市公司在上市前为了能够上市，十八般武艺都耍遍了，已经严重透支了未来，上市当年可能就是业绩高峰期，股票开板那一刻可能就是股价与市值的高光时刻，此后便进入调整期，很难保持持续的内生增长。

并购重组是提升上市公司质量立竿见影的途径。纵观全球，几乎每一个世界500强的成长轨迹中，都可以找到并购重组的经历。在A股上一波并购热潮中，一部分上市公司进行了并购，涌现了很多承诺业绩未完成、整合不理想、商誉减值等负面现象，也有很多上市公司通过并购重组成功实现了业务转型、产业整合及市值提升等方面的大丰收。

监管部门也认识到并购重组对提升上市公司质量的战略意义，以及近几年A股并购重组的萧条，修订与出台了《上市公司重大资产重组管理办法》。

《上市公司重大资产重组管理办法》第五十七条规定，“重大资产重组实施完毕后，凡因不属于上市公司管理层事前无法获知且事后无法控制的原因，上市公司所购买资产实现的利润未达到资产评估报告或者估值报告预测金额的百分之八十，或者实际运营情况与重大资产重组报告书中管理层讨论与分析部分存在较大差距，以及上市公司实现的利润未达到盈利预测报告预测金额的百分之八十的，上市公司的董事长、总经理以及对此承担相应责任的会计师事务所、独立财务顾问、资产评估机构、估值机构及其从业人员应当在上市公司披露年度报告的同时，在同一媒体上作出解释，并向投资者公开道歉；实现利润未达到预测金额百分之五十的，中国证监会可以对上市公司、相关机构及其责任人员采取监管谈话、出具警示函、责令定期报告等监管措施”。可见，若项目方承诺业绩最终实现了，则将形成多赢的局面，若项目方承诺业绩最终没有实现，则将形成多输的局面。项目方为了获得更好的交易对价，关注更高的业绩承诺基数与更高的PE倍数，这使得上市公司及其聘请的中介结构（证券公司、会计事务所、律师事务所、资产评估公司）对项目方做出的业绩预测与承诺始终持质疑与谨慎态度，会想方设法进行证实或证伪，双方在正式达成交易前，博弈大于合作。

对于上市公司发股收购资产的并购交易而言，上市公司发行股份有吸引力的价格可能比提高业绩承诺基础或PE倍数对项目方原股东潜在收益的影响更大。交易双方基于股份上的捆绑，也会让合作大于博弈。最新《上市公司重大资产重组管理办法》第四十五条规定，“上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的百分之八十。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前二十个交易日、六十个交易日或者一百二十个交易日的公司股票交易均价之一。本次发行股份购买资产的董事会决议应当说明市场参考价的选择依据“，进一步增加了并购重组交易各方的博弈空间，有助于缓解并购重组交易双方的价格分歧，有助于促进并购重组交易的达成。

全面注册制下，希望越来越多的上市公司在上市后能够提升公司治理与经营管理水平，通过并购重组增加上市公司竞争力，提升上市公司质量，成为值得广大投资者长期投资的公众公司。

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