云廷投资发布《关于2019年资本市场趋势性变化的研判》

发表时间: 2019-01-01 09:18:00

作者: 云廷投资

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云廷投资总结与分析2018年并购重组、投融资与A股的典型特点,对2019年并购重组、投融资与A股的发展趋势进行研判,认为并购重组依然处于本源时期,上市公司更加关注企业发展、产业协同与市值管理的共振,股权投融资将面临残酷的行业洗牌,A股将走出持续下跌趋势,开启震荡向上的慢牛行情。

一、并购重组趋势性变化


发展阶段:中国并购市场经历了2011-2015年的井喷时期,2016-2017年的规范时期,自2018年起进入本源时期。2019年依然处于本源时期,并购重组各参与方将更加规范与理性,更加关注企业发展、产业协同与市值管理的共振。并购重组在优化资源配置、支持实体经济发展、优化产业竞争格局、提升上市公司质量等方面将继续发挥巨大的作用。


监管政策:2018年,监管层关注并购重组的合规性、公平性以及资源配置的有效性,对并购重组相关政策进行了结构性调整。一方面对盲目跨界并购、忽悠式并购严格监管,对发股收购的重大资产重组严格审核,对并购重组再融资的发股规模、定价方式进行限制,对新发股票的锁定期进行延长,流动性减弱,使得定向增发难度加大;另一方面又鼓励有利于增强国家竞争力的技术类跨境并购,鼓励有利于增强企业竞争力的产业并购,拓展并购重组配套融资的用途,简化小额快速并购重组审核程序,放宽对非控股权资产收购的审核。2018年的并购重组监管政策总体上更加严格。预计2019年将延续2018年的监管政策,有可能会对并购重组配套融资的定价机制进行微调。


市场热度:2018年,从公开披露的情况来看,公告并购重组的交易数量比去年增多,终止并购重组的交易数量比去年增多,达成并购重组的交易数量比去年减少,重大资产重组交易数量比去年减少,跨界并购、跨境并购、借壳重组的交易数量比去年减少,上市公司控股权或少数股权被收购的交易数量比去年增多,国资作为收购方发起并购重组的交易数量比去年增多,基于“囤壳”收购上市公司控制权的交易开始活跃,控制权争夺与大股东增持的要约收购频繁出现,上市公司之间的合并重组开始出现(如顾家家居收购喜临门、美的集团吸收合并小天鹅),并购重组募集配套资金失败的数量比去年增多,经证监会审批的重大资产重组的过会率比去年提升,收购后再剥离收购资产的案例比去年增多。90%以上的并购重组交易没有带来上市公司股价的上涨,复牌后涨停或连续涨停极其罕见,股价跌破增发价是常态。2018年是并购重组市场寒冷之年,预计2019年并购重组的市场依然寒冷,交易数量与交易金额将继续下降。


影响因素:2018年并购重组市场热度下降主要受募集资金困难、股价持续下跌、大股东质押危机的影响,导致大量并购重组交易被迫终止;预计2019年并购重组市场热度主要受募集资金困难、大股东质押危机、好项目供给不足、国际保护主义限制跨境并购等因素的影响,监管政策与股价超跌反而是积极的影响因素。


并购战略:2019年,产业整合、战略转型、保壳、化解危机是并购战略的关键驱动因素。积极的收购方将主要集中在以下几类主体:已经是行业龙头且现金流充裕,计划进行横向或纵向产业整合的上市公司;既不是行业龙头,也没有竞争优势,主营业务与盈利逐渐萎缩,需要通过并购重组进行战略转型的上市公司;已经被ST或即将被ST,迫切需要通过并购重组保壳的上市公司;国有资本收购有股权质押危机的上市公司控股权或少数股权。并购重组分化更加严重,主营业务增长、现金流充裕、大股东实力雄厚且没有股权质押危机的上市公司掌握了更多的主动权,并购重组更容易。主营业务萎缩、现金流不足、大股东没实力或存在质押危机的上市公司并购重组会更加艰难。2019年,对于部分上市公司而言,不仅是扭转颓势的关键之年,也是生死存亡的关键之年。


并购整合:2018年,并购重组后遗症大量暴露,比如承诺业绩严重不达标、对赌期结束后业绩断崖式下跌、并购后整合困难重重、因业绩补偿对簿公堂、巨额商誉减值有待消化、产业协同目标没有达成等。很多上市公司经历了惨痛的教训,也积累了宝贵的经验。从全球并购趋势来看,全球并购失败率为70%,中国并购失败率超过80%,在这些并购失败的案例中,80%的失败是因为整合失败的。出色的并购是在并购后能够有效的整合,可以提升被并购资产的盈利能力,比如说把一项亏损资产转成盈利资产,或者把低效资产转为高效资产,这需要收购方对被并购方的行业特征、运营管理、技术研发、经营短板等有充分的了解,在并购后能够采取措施予以改进,即进行赋能式并购。预计2019年并购后再剥离的案例会明显增多,越来越多的上市公司会更加重视整合,会重新审视与评估自身的整合能力与经验,会在收购前评估并购后的战略、文化、业务、流程与团队的整合问题。2019年,将是并购整合元年。


产业并购:2018年,供给侧改革优化了市场竞争格局,提升了行业龙头的市场份额与经营业绩,由于中美贸易战、去杠杆等因素导致内外部环境比较复杂,部分低端落后产能以倒闭的方式退出市场,行业龙头发起的基于产业整合的并购重组并不多。从全球并购趋势来看,75%是横向并购,5%是纵向并购,预计2019年,很多行业尤其是传统行业将经历残酷的竞争洗牌,部分行业龙头将发起基于产业横向整合的并购重组,使得行业前三强的市场集中度将大幅度提升,部分上市公司将发起基于产业纵向整合的并购重组,以确保产业链的安全与稳定。


跨境并购:2018年,中国企业跨境并购出现了从“买买买”到“卖卖卖”的一百八十度大转变,中国企业跨境收购的交易数量与交易金额下降,中国企业出售境外资产的交易数量与交易金额增加。中国企业跨境收购文化资产和不动产受到严格限制,相关交易数量与交易金额大幅度萎缩。2019年,证监会、商务部、外管局等监管部门将继续支持中国企业并购海外核心技术与稀缺资源,以增强企业竞争力与国家竞争力,政策支持力度甚至有可能进一步加大,但由于国际保护主义的阻扰,跨境并购海外核心技术与稀缺资源难度加大,交易的不确定性增加。收购美、日、欧掌握核心技术的企业,与收购一带一路沿线国家掌握稀缺资源的企业仍然是跨境并购的两条主线,预计交易数量与交易金额将延续低迷态势。


国企改革:2018年,通过国有股权的划转,推进管资本与管企业的分离,大量国有企业的公司治理结构得到优化。针对上市公司大股东面临的股权质押危机,国资收购了部分民营上市公司的控股权或少数股权,在部分民营上市公司层面实现了混改。预计2019年,为化解上市公司大股东股权质押危机,国资收购部分民营上市公司的控股权或少数股权的交易数量还会继续增加。国有控股的上市公司会通过并购重组注入非上市的优质国有资产,促进国有资产证券化。随着股市的企稳与好转,国有上市公司的混合所有制改革有望加速。国资间的整合会加速,同一控制下的国资上市公司合并形成超级公司(类似于南车与北车的合并)的交易会增多。


云廷投资坚信“创新驱动发展、整合重构竞争、链接优化配置”,坚持“根植中国、链接全球”,本着“发现价值,创造价值”的使命,聚焦新兴产业的创新与发展、传统产业的转型与重构,通过机构化能力与有想象力的整合链接全球优质资产与优质资本,为企业提供专业的并购重组服务。


二、 投融资趋势性变化


发展阶段:伴随中国经济的高速发展,中国风险投资与股权投资行业经历了十几年、尤其是过去两三年的火爆发展,全年新增投资总量超过一万亿,总存量已经达到十万亿级别,创造了大量的财富故事。随着中国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段,中国风险投资与股权投资行业的发展也在经历这样的一个转变的过程,行业正面临一个洗牌周期,将进入高品质发展阶段,更加注重投资的质量。2019年是中国风险投资与股权投资行业洗牌的元年,行业洗牌将加剧,总体会呈现出一九分化的趋势。


募集资金:2018年,在去杠杆大背景下,整体资金面非常紧张,一位即将退休的老行长说:“我当了这么多年的分行行长,资金像今年这样紧张的情况,还从来没有遇到过”。2018年募资确实比较困难,很多机构从年初到年尾,大量的精力都在募资。募资两极分化严重,越是品牌知名度高、管理资金规模大、成功退出案例多的大机构,越是相对容易募集到资金。中小机构、新设机构募资普遍比较困难。上市公司及其董监高以前是市场上最活跃的LP,但今年上市公司及其董监高普遍缺钱,很多上市公司大股东若不是受制于投资协议,甚至会提前撤回之前作为LP的投资。预计2019年,活跃LP数量与资金量都会萎缩,整体募资环境不会明显改善,募资难度更大,两极分化更严重,部分基金会因募资问题而被迫关门。


投资热度:2018年,项目投资呈现两极分化、投资谨慎、投资下降与国资活跃的特点。预计2019年将继续呈现两极分化、投资谨慎、投资下降与国资活跃的特点。资金继续向少数头部项目聚集,品牌机构更容易获得头部项目,机构看项目与投项目都会减少,投资更趋谨慎,投资周期更长,投资数量与投资金额将继续下降。


投资阶段:2018年,投资机构更青睐不确定中的确定性,弱化投资阶段,更加关注项目的经营业绩,通常会选择有3000万以上净利润的项目。部分股权投资机构尝试登陆A股或收购上市公司控股权,投资阶段后移到流动性强的上市公司股权。预计2019年,投资阶段会进一步分化,风险投资会重点关注Pre-A轮与A轮的项目,股权投资会更积极的战略投资或收购上市公司,围绕上市公司做“1+N”整合,加速从成长型投资向并购型投资转型。


投资领域:2018年,受中美贸易战、中兴通讯制裁事件以及人口红利下降的影响,投资机构开始加大对技术创新项目的研究与布局,集成电路成为关注度最高的领域之一。在此之前,相当多的机构对商业模式创新的项目更加青睐,甚至试图用资本推动市场培育与项目发展。预计2019年很难出现较大的风口,科创板重点支持的领域,如集成电路、云计算、大数据、物联网、航空航天、生物医药、新能源、新材料等技术创新型项目将会保持一定的市场热度。此外,消费升级、企业服务、进口替代在未来几年内机会较多,也会受到投资机构的青睐。


整体估值:2018年,创业企业回归到开源节流的务实经营上,投资机构对估值进行了更加严格的限制,各方在估值方面趋于理性。一级市场整体估值依然偏高,头部项目受前期投资的限制,估值下降不明显,非头部项目估值下降比较明显。二级市场首发估值普遍下降,很多到香港或美国上市的公司都不得不降价发行,A股首发继续受到估值监管与指导政策的影响。


投后管理:2018年,大多数投资机构不像以前那样频繁出差看项目,有充裕的时间与精力用于投后管理。大机构实力雄厚、资源丰富、团队强大、经验丰富,可以在规范经营、市场开发、品牌宣传、人才招聘、追加投资、首发上市等方面给予所投项目一定的支持。中小机构在投后管理方面的价值有限,很多投资机构帮助所投项目站台路演,寻找下一轮融资的接盘侠。


投资退出:2018年,A股IPO发行节奏放缓,全年首发上会200家左右,平均每周有4家公司上会,全年首发过会110家左右,平均每周有2家公司过会,首发过会数量不到去年的三分之一,赴香港与美国上市的企业数量有所增加。总体上,2018年投资退出没有延续2017年的火爆,退出节奏放缓,退出难度加大。预计2019年,主板、中小板与创业板将延续今年的IPO发行节奏,平均排队时间会继续缩短。科创板将为集成电路、云计算、大数据、物联网、航空航天、生物医药、新能源、新材料等技术创新类项目开辟新的融资与退出通道,相关投资机构有望率先受益。


投资收益:2018年,对于很多机构而言,悲喜交加,喜见所投项目终于上市了,悲见所投项目跌破发行价了,而且股价下跌没完没了。这意味着,一、二级市场套利空间萎缩甚至倒挂,投资收益下降甚至亏损。预计2019年,随着A股触底回升,在A股市场IPO或并购重组退出的投资收益将会有所回升,在香港与美国市场IPO或并购重组退出的投资收益存在较大的不确定性。


云廷投资坚信“创新驱动发展、整合重构竞争、链接优化配置”,坚持“根植中国、链接全球”,本着“发现价值,创造价值”的使命,聚焦新兴产业的创新与发展、传统产业的转型与重构,通过深度的行业理解、丰富的投融资经验、广泛的投行网络以及对资本市场的独特理解链接全球优质资产与优质资本,为企业提供专业的投融资服务。


三、 中国股市趋势性变化


行情走势:2018年,上证指数在3587-2449区间逐步下跌,中小板指数在7793-4740区间逐步下跌,创业板指数在1918-1184区间逐步下跌,上证50指数在3202-2250区间逐步下跌,沪深300指数在4403-3009区间逐步下跌。主要指数全年均呈现出毫无抵抗、逐步下跌的态势,全年高点都在一季度,以1月份最为集中。2018年,A股位列全球跌幅榜前三名。自2015年6月股灾以来,A股已经累计下跌了三年半,终于在2018年10月19日确立了政策底2449.20±50,预计市场将在2019年1季度探明与确定市场底,随后A股有望走出持续下跌趋势,开启震荡向上的慢牛行情。


监管政策:2018年,A股监管政策继续保持严格监管的态势,IPO严审与发行扩容常态化,重大资产重组严格审核常态化,对上市公司违规披露、财务造假、违规减持、操纵股价、内幕交易等违法违规行为严格监管常态化,出台了史上最严格的退市管理制度,已有5家上市公司退市。强监管在一定程度上净化了市场环境,对各类违法违规行为形成了威慑,同时也被市场解读为行政干预交易,影响了市场活力。特别重要的政策信号是政府高层越来越关注与重视资本市场,把资本市场提升到“枢纽”与“牵一发而动全身”的高度。10月20日,国务院金融稳定发展委员会召开防范化解金融风险第十次专题会议,会议强调要发挥好资本市场枢纽功能,要深入研究有利于资本市场长期健康发展的重大改革举措,成熟一项,推出一项。11月21日,中央经济工作会议提出资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用,要通过深化改革,打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场,提高上市公司质量,完善交易制度,引导更多中长期资金进入,推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。预计2019年,市场化与法制化将是政策的主基调,形成公司自治、协会自律、行政监管、法律惩戒的联动机制。上市公司在法律惩戒与行政监管下,更加注重规范经营,更加注重提升上市公司质量;行业协会发挥沟通传达、服务会员、行业自律的作用;监管部门将减少行政对交易的干预,激发市场活力,但对违法违规行为继续严格监管;《证券法》等资本市场相关的法律法规有望加速修订与完善,对违法违规行为形成惩戒威慑。


供求关系:相比2017年首发上会498家,首发过会380家而言,2018年也算是IPO的“小年”,全年首发上会200家左右,首发过会110家左右,只有5家上市公司退市,A股市场进一步扩容。虽然新发审委加大审核力度,但由于发行机制等原因,备受市场关注的独角兽或明星企业大多还是选择到香港或美国上市,A股上市公司的综合质量并没有实质性改变。2018年,养老金、企业年金、MSCI指数、北上资金等增量资金的流入有限,去杠杆下的资金紧张甚至导致A股存量资金流出,全年出现的局部小波段短期行情主要是存量资金博弈的结果。总而言之,2018年A股供求关系失衡,股票供应与资金需求大于资金供给。2019年,主板、中小板、创业板的首发上市节奏与数量预计会与2018年保持一致,市场对此已经习以为常,将形成稳定的扩容预期,科创板将进一步扩大股票供给,具体发行节奏、发行数量、融资金额以及对市场的影响有待进一步观察。我们认为养老金、企业年金、海外资金、保险资金、公募基金、私募基金、产业资本2019年会加大对A股的投资,带来实实在在的增量资金,改善A股供求关系,增量资金与存量资金的共振有望推动A股走出低谷。


估值变化:2018年,A股的估值已经逼近历史低位,wind数据显示,全部A股的市盈率从13.83下降到13.71,市净率维持在1.48,沪深300、中证500、中小板综、创业板综的市盈率分别为10.58、18.65、24.43和43.07,市净率分别为1.29、1.61、2.22和2.90。对比2009年、2016年,A股的表现已经接近历史极差。从估值角度看,A股已经具有较强的安全边际,向上的空间比向下的空间大。预计2019年,业绩增长对估值的影响将两极分化,好公司的市盈率会更低,差公司的市盈率会更高,股价变化对估值的影响也将两极分化,好公司的市盈率会更高,差公司的市盈率会更低。2019年,我们认为相比市盈率而言,更应该关注上市公司的总市值与增长预期。


投资风格:2018年,由于市场主要是存量资金博弈,机构继续以价值投资为主,散户继续以主题投资为主,两种投资主体呈现出两种不同的投资风格。价值投资者上演了上证50下跌过程的踩踏潮,主题投资者全年仅在芯片、创投等少数热点领域形成短期趋势,其他主题都没有持续性。预计2019年价值投资与主题投资都会比较活跃,价值投资会选择回调充分的消费类与金融类二线蓝筹,以机构投资者为主,主题投资会选择超跌的科技类与重组类小市值个股,以散户、游资为主。


板块机会:2019年内外部环境比较复杂,出口、投资与消费都面临增长动能不足的问题,确定性的机会主要集中在长三角、珠三角、京津冀等区域内的互联互通(主要是城际交通、物流、市政基础设施投资,如上海、杭州获批增建10条轨道交通),中西部地区交通补短板(如成都至西藏的高铁),国企改革,5G商用,人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设,集成电路等自主研发替代进口,棚户区改造与租赁房建设,乡村振兴相关的投资与消费,食品饮料等日常必需的消费品,产品供不应求可提价的公司。在这些确定性增长领域,相关公司尤其是排名前三的上市公司业绩增长相对有保障。


个股机会:2019年A股不会普遍性上涨,依然会结构性分化,个股选择至关重要。我们认为产业景气度高(产业增长比较确定)、业绩增长确定(扣非净利润保持20%以上增长)、低市值(20亿-100亿之间)、低市盈率(25倍以内)、高ROE(8%以上)、低价格(股价超跌)、实控人优秀(有追求、有远见、有诚信、精力充沛,无股权质押危机)的个股有望率先走出低谷,平均涨幅将高于其他个股。


云廷投资始终坚持“价值投资、趋势操作”的投资理念。通过对产业发展的战略性思考以及上市公司基本面的分析,寻找未来业绩能够持续保持高速增长,或者内在价值存在严重低估的投资品种,把握大波段向上趋势性交易机会,并通过资产配置比例控制投资风险。


特别说明:本文是内部总结与研究,不作为任何投资建议。

云廷投资发布《关于2019年资本市场趋势性变化的研判》
云廷投资总结与分析2018年并购重组、投融资与A股的典型特点,对2019年并购重组、投融资与A股的发展趋势进行研判,认为并购重组依然处于本源时期,上市公司更加关注企业发展、产业协同与市值管理的共振,股权投融资将面临残酷的行业洗牌,A股将走出持续下跌趋势,开启震荡向上的慢牛行情。
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