云廷投资发布《关于2020年资本市场趋势性变化的研判》

发表时间: 2020-01-01 09:20:00

作者: 云廷投资

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再“南”的2019已经成为历史,如何迎战2020,向南而生?云廷投资从并购重组、投融资、中国股市三个方面进行回顾与展望,力图发现资本市场趋势性变化,为迎战2020提供一些有价值的参考。

再“南”的2019已经成为历史,如何迎战2020,向南而生?云廷投资从并购重组、投融资、A股三个方面进行回顾与展望,力图发现资本市场趋势性变化,为迎战2020提供一些有价值的参考。


一、并购重组趋势性变化


1、发展阶段


中国并购市场经历了培育时期(2010年及以前)、井喷时期(2011-2015年)、规范时期(2016-2017年)、本源时期(2018-2019年)。2019年,并购重组在优化资源配置、支持实体经济发展、优化产业竞争格局、提升上市公司质量发挥了重要作用,在化解债务危机方面发挥的作用更加突出。

2020年,预计中国并购市场将进入分化时期,主要特点就是大分化:收购方两极分化,主业健康、实力雄厚、团队优秀的上市公司更容易捕获并购机遇,更容易掌握谈判的主导权,更容易做出重大决策;项目方两极分化,所处产业景气、业绩保持增长、管理比较规范、有规模盈利的企业,会有更多进入资本市场的选择,可获得更多上市公司的青睐;中介方两极分化,对产业发展、公司战略及资本市场理解深刻,市场化程度高的投行机构更容易成为并购重组的积极推动者;资金方两极分化,参与并购重组配套定增的投资机构会更加向优质并购重组(优质上市公司收购优质项目)集聚。


2、监管政策


2019年,监管部门对并购重组强监管与局部优化并行。证监会与交易所继续从严监管并购重组“三高”问题,即高估值、高承诺、高商誉,持续盈利能力、关联交易、资产瑕疵等问题仍是证监会审核的聚焦之处。


从公开披露的并购重组上会审核情况来看,2019年总计有123家公司上会,其中102家过会,整体过会率82.92%,21家未通过审核,未通过率17.08%。而2018年全年有144家公司上会,其中123家过会,整体过会率85.42%,未通过家数为17家,未通过率11.81%,4家取消审核二次上会,二次上会过会率100%。2019年并购重组在上会总量减少的情况下,整体过会率反而下降,未通过率反而有所上升,可见监管部门今年对并购重组从严监管的政策取向。


2019年10月18日,证监会发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》,自发布之日起开始施行。这是2008年至今《上市公司重大资产重组管理办法》的第四次修订,也是监管部门对并购重组局部优化的标志性事件。对比之前的版本,本次新政主要针对五个方面进行了修订:取消重组认定中的“净利润”指标、进一步缩短“累计首次原则”至36个月、解除创业板重组上市的“一刀切”禁令、恢复重组上市的配套融资、加大对违反业绩补偿协议和盈利承诺的问责力度。从全年审核节奏来看,9月份之后,每月上会公司家数逐步递增,12月审核数量达到了18家,创下今年单月审核数量新高,9月至12月总计审核61家次,占全年审核数量的一半。新政与并购重组审核明显提速给市场传达回暖预期,让市场对2020年并购重组充满期待。


2019年12月28日,全国人大常委会第十五次会议修订通过了《中华人民共和国证券法》,简称“新《证券法》”。新《证券法》加大了上市公司、上市公司实控人与董高监、中介机构在并购重组中违法违纪行为的处罚力度,有助于促进并购重组的市场化、法制化与透明化。


2020年,预计监管部门会对并购重组继续进行常态化、市场化与法制化的强监管。监管政策不会再有太大的变化,可能会对并购重组支付现金对价与配套募资的定价机制与减持规则进行局部优化。


3、市场热度


2019年,并购市场交易总体上比较萧条。公告并购重组的交易数量与交易金额同比减少,达成并购重组的交易数量与交易金额同比减少,需要证监会审批的重大资产重组交易数量与交易金额同比减少,跨界并购、跨境并购、借壳重组的交易数量与交易金额同比减少。跨年度完成的并购重组交易数量与交易金额同比增多,终止并购重组的交易数量同比增多。上市公司控股权或少数股权被收购的交易数量与交易金额同比增多,涉及上市公司收购实控人关联资产的交易数量与交易金额同比增多,国资作为收购方发起并购重组的交易数量与交易金额同比增多,全年有165家A股上市公司发生控制权变更,相比去年的104家增长58.65%,其中,有44家实际控制人由自然人或无实际控制人变更为国资背景,仅7家上市公司实际控制人由“国资系”变更为自然人或无实际控制人。并购重组复牌后股价表现总体比较平稳,连续多个涨停或连续多个跌停的现象均不多见。此外,裁撤/合并投资部门或全年无明确并购计划的上市公司数量同比增加。


2020年,预计并购市场依然不会太活跃,交易数量与交易金额将稳中略降,龙头上市公司基于产业整合、绩差上市公司基于保壳、高负债股东基于去杠杆、国资基于纾困或混改将是并购市场的主要参与者与活跃者。


4、影响因素


2019年,套利逻辑基本被市场抛弃,市场回归至投资逻辑和产业整合逻辑,市场上只有对行业熟悉的收购方才敢出手,而这部分人对价值和价格有更深刻的认知,基本消除了价格的信息不对称,使得交易条件更难达成一致,谈判失败的概率更大。


资产端供给不足,在经济下滑大环境下,能够保持业绩持续增长的企业数量减少,市场潜在可供收购的企业数量减少,加上IPO常态化、借壳标准IPO化、开放创业板借壳及科创板推出,成长性稍微好点儿的企业都首选独立上市,对被并购重组嗤之以鼻,市场上有意愿借壳同时又符合IPO条件的企业,全年加起来也就个位数。


资金端供给不足,大量上市公司及其大股东负债率高、现金流不充裕,不能或不会采用全现金收购,而支付现金交易对价与募集配套资金的定向增发很难募集到资金,定增失败意味着上市公司要加杠杆。


国际保护主义限制跨境并购,大宗商品量价齐跌,相关企业业绩不佳,昔日跨境并购的热潮早已过去,国内企业感兴趣的具有先进技术的优质资产被国际保护主义设置投资障碍,美国尤为严重。


2020年,预计基于产业整合逻辑的并购重组是主流,资产端供给与资金端供给会继续恶化,资产荒与资金荒可能会同时并存,基于国家安全的投资保护主义将继续限制跨境并购。


5、并购战略


2019年,市场主要围绕产业整合、保壳转型、化解危机、纾困与混改几大并购战略进行,部分上市公司夯实了龙头地位,部分上市公司成功保壳并实现了转型,部分上市公司化解了债务危机,部分上市公司实现了控制权的变更。


2020年,预计上市公司并购重组依然围绕产业整合、保壳转型、化解危机、纾困与混改几大战略主题展开。


6、并购整合


2019年,过往基于套利逻辑的并购重组遗留的商誉暴雷问题继续爆发,套利逻辑下对并购后整合的忽视,导致并购尤其是跨行业并购普遍的整合不力,大量整合失败的案例让人望而却步。2019年是并购整合元年,越来越多的上市公司认识到,整合需要前置考虑,只并购不整合等于同床异梦。上市公司越来越倾向于赋能式并购,即收购方在并购后能够采取措施予以改进或整合,能够提升被并购资产的经营管理能力与持续盈利能力,能够把低效资产转为高效资产。


2020年,预计并购整合思维将继续深入人心,越来越多的上市公司会更加注重自身的整合能力建设,市场有望逐步走出“整合失败、商誉暴雷”的阴影。


云廷投资坚信“创新驱动发展、整合重构竞争、链接优化配置”,坚持“根植中国、链接全球”,本着“发现价值,创造价值”的使命,聚焦新兴产业的创新与发展、传统产业的转型与重构,通过机构化的能力与有想象力的整合链接全球优质资产与优质资本,为客户提供专业的并购咨询服务。


二、投融资趋势性变化


1、发展阶段


2019年,中国创投行业进入洗牌加速阶段,行业呈现出两极分化加剧的趋势,很多没有竞争力的GP已经处于半歇业或倒闭状态,综合性或细分领域头部GP抗风险能力相对较强。


2020年,中国创投行业将进入供给侧优化阶段,GP数量、LP数量、从业人员数量、存量项目数量都将锐减。


2、募集资金


2019年,募资环境萧条,募资难度大。一级市场有效资金供给不足,活跃LP数量与活跃资金总量萎缩,部分短债长投、成本过高、抗风险能力弱或累计亏损的LP将永久退出一级市场,政府母基金、国资、险资、大型企业、海外机构以及过往成功退出累计盈利的LP是市场上相对比较活跃的资金供给方。GP募资两极分化严重,头部GP还可以募集到资金,但整体募资周期加长,大部分GP募集不到资金,部分GP因募资问题而被迫关门。


2020年,预计资金供给将继续恶化,LP数量及资金总量将进一步萎缩,募资导致的GP分化将继续加大,加速GP优胜劣汰。


3、投资热度

 

2019年,投资热度急速降温,投资机构看项目与投项目都大量减少,投资更趋谨慎,投资周期更长,投资数量与投资金额都大幅度下降。就连国资机构、大型机构与大型企业(如BAT)的投资数量与投资金额同比都在下降。

 

2020年,预计投资热度依然寒冷,投资数量与投资金额还会继续下降。


4、投资阶段


2019年,投资阶段两极分化。种子期、天使期的项目乏人问津,很多天使投资人好像一夜之间销声匿迹了。对于Pre-A轮与A轮的项目,VC像PE一样更加关注项目的盈利规模与盈利能力。对于B轮及以后的项目,PE除了关注项目盈利规模、盈利能力、上市可行性,还关注上市后二级市场的认可度,力图规避一二级市场估值倒挂。


2020年,预计市场对投资阶段偏好不变,对B轮及以后的项目关注度高于Pre-A轮与A轮的项目,对Pre-A轮与A轮的项目关注度高于种子期、天使期的项目,技术含量高、有规模盈利且增长比较确定的中后期项目将是市场关注的焦点。


5、投资领域


2019年,没有出现新风口,市场围绕科创板重点支持的领域进行布局,如集成电路、5G、生物医药等技术创新型项目保持一定的市场热度,商业模式创新类的项目市场热度在降温。


2020年,预计消费升级、进口替代、智能传感器、生物医药等领域机会相对会多一些,将受到投资机构的青睐。


6、平均估值


2019年,一级市场平均估值在下降,主要原因:项目盈利下降导致项目估值下降,投资机构议价能力增强打压项目估值,创业者基于对大环境的认知主动调降项目估值。那些通过多轮融资估值高企且不达上市条件的项目碍于估值不能缩水压力,继续对外融资比较困难,对内让已投机构追加投资又缺乏业绩支撑。二级市场首发估值普遍下降,很多到香港或美国上市的公司都不得不降价发行,已经出现大量一二级市场倒挂现象。A股新股发行上市初期交投活跃,尚未出现大量破发现象,等到投资机构可以减持的时候,股价大多会大幅度的回调,导致一二级市场的利差空间缩小。


2020年,预计一级市场平均估值将会继续下降,一二级市场的利差空间两极分化将继续加大,优质项目的利差空间会很大,质地一般的项目利差空间会很小。


7、投后管理


2019年,投资机构由于投资减少或暂停投资,将大量的精力转向了投后管理。由于从业人员大量都是财务、审计、法律、金融背景,缺乏行业经验、创业经验以及实业经营管理经验,在投后管理方面能做的工作有限,大多也就是投后关怀、资源对接、后续融资等。


2020年,预计投资机构会进行从业人员的结构优化,投后管理能力强的人员会受到更大的重视,部分机构会积极向赋能式投资机构发展。


8、投资退出


2019年,主板、中小板与创业板IPO发行常态化,基本保持每周2-3家的节奏,平均排队时间已大幅度缩短。科创板进一步拓宽了投资退出渠道,全年已有76家公司成功在科创板上市交易。过往在集成电路、云计算、大数据、物联网、航空航天、生物医药、新能源、新材料等技术创新类项目投资较早、投资较多的机构获得大丰收。


2020年,预计创业板、主板与中小板在新《证券法》的指引下,借鉴科创板的成功经验,逐步推行注册制,首发上市退出通道会更加畅通,退出时间预期更加稳定。


9、投资收益


2019年,随着A股触底回升,在A股市场IPO或并购重组退出的投资收益有所回升,在香港与美国市场IPO或并购重组退出的投资收益存在较大的不确定性,上市破发与一二级市场倒挂现象较多。一些独角兽都关门清算了,大量投资打了水漂,永远收不回来了。


2020年,市场将继续告别暴利时代,投资成功率变得越来越重要。过往一个项目超高暴利可以弥补其他项目的投资损失,投资成功率低一点儿也没关系,未来高暴利项目可遇不可求,能成功退出的项目也就2-3倍的收益率,投资成功率低了可能会导致整体亏损。


云廷投资坚信“创新驱动发展、整合重构竞争、链接优化配置”,坚持“根植中国、链接全球”,本着“发现价值,创造价值”的使命,聚焦新兴产业的创新与发展、传统产业的转型与重构,通过丰富的私募融资咨询经验、广泛的投行网络以及对中国市场的独特理解,链接全球优质资产与优质资本,为客户提供专业的投融资咨询服务。


三、A股趋势性变化


1、行情走势


2019年,上证指数在2440.91-3288.45区间震荡上行,全年涨跌幅为+22.30%,全年成交金额54.2万亿,较2018年的40万亿同比增长35.50%;中小板指数在4527.95-6739.69区间震荡上行,全年涨跌幅为+41.30%,全年成交金额30.9万亿,较2018年的20.2万亿同比增长52.97%;创业板指数在1201.8-1807.95区间震荡上行,全年涨跌幅为+43.79%,全年成交金额23.1万亿,较2018年的15.8万亿同比增长46.20%;上证50指数在2249.37-3065.93区间震荡上行,全年涨跌幅为+33.58%,全年成交金额11.4万亿,较2018年的9.96万亿同比增长14.46%;沪深300指数在2935.83-4126.09区间震荡上行,全年涨跌幅为+36.07%,全年成交金额38.1万亿,较2018年的29.5万亿同比增长29.15%。


2019年,A股主要指数都在第1季度中的1月份探明与确定底部,全年均呈现出震荡上行态势,成交金额均有所放大,开启了震荡向上的结构性行情,与我们在2018年年底的预测基本一致。


2020年,预计A股主要指数将呈现出大区间宽幅震荡上行态势。上证指数将围绕2850-3600大区间宽幅震荡上行,有望多次突破2019年与2018年最高点,最终收盘点将高于2019年收盘点与最高点,但低于2018年最高点。


2、监管政策


2019年,市场化与法制化成为监管政策的主基调,初步形成与完善了公司自治、协会自律、行政监管、法律惩戒的联动机制。上市公司在法律惩戒与行政监管下,更加注重经营规范性与信息披露质量;行业协会发挥沟通传达、服务会员、行业自律的作用;监管部门在继续严格监管下,相对减少了对交易的干预,在一定程度上激发了市场活力,游资活跃度有所上升;新《证券法》加大对证券违法行为的处罚力度,精简优化证券发行条件,强化投资者保护等。


2020年,新《证券法》将于2020年3月1日正式实施,监管政策将保持连续性,继续坚持市场化与法制化主基调。监管政策会更加聚焦于稳步推进与实施注册制、加大上市公司退出力度、引入长期投资资金、提升上市公司质量。


3、供求关系

 

从股票供给来看,2019年主板、中小板、创业板、科创板首发上市保持常态化,市场进一步大扩容。2019年新股上会266家,其中上会已通过247家,上会未通过19家,上会通过率92.86%,而2018年全年新股上会185家,其中上会已通过111家,上会未通过74家,上会通过率60%。2019年,上海主板新股上会55家,其中上会已通过53家,上会未通过2家,上会通过率96.36%;中小板新股上会30家,其中上会已通过28家,上会未通过2家,上会通过率93.33%;创业板新股上会69家,其中上会已通过57家,上会未通过12家,上会通过率82.61%;科创板新股上会112家,其中上会已通过109家,已有76家上市交易,上会未通过3家,上会通过率97.32%。2019年,已被强制退市或公告将被强制退市的A股公司有12家,数量超过去三年从A股退市的公司数量总和,为近十年来最高。其中,重大违法退市3家,面值退市6家,财务问题3家,此外,还有9家公司被暂停上市。2019年是A股退市大年,也是A股退市元年。但综合上市与退市数量,全年上会已通过247家,退市12家,整体扩容了235家,退市力度还需进一步加强。市场对IPO扩容已经习以为常,已经逐步形成了相对稳定的预期。

 

从资金供给来看,2019年成交金额较2018年同比有较大增幅,增量资金主要来自北上资金、养老金、保险资金、公募基金、私募基金、活跃游资的仓位提升与交易活跃,以及产业资本的回购与增持。与此同时,IPO继续扩容、VC/PE及董高监减持等原因也导致大量资金流出,存量博弈的特征依然明显。

 

2020年,预计新《证券法》正式实施后,创业板会率先推行注册制,与科创板之间展开更加激烈的竞争,主板与中小板IPO将继续常态化,股票供应继续加大。资金供给方面,在国内房住不炒、实业投资困难、美股高位上涨乏力等因素影响下,A股权益资产会受到更多国内外资金的关注,预计全年新增资金同比增多,全年成交金额会同比增加。股票与资金供需将在政策调节下达成动态平衡,若扩容节奏过快、扩容量过大,可能会对市场造成不利的冲击。


4、估值变化


2019年,A股上演了估值恢复与震荡上涨行情,以全A股PE(TTM)的中位数来看,主板、中小板、创业板的平均估值较2018年有较大提升,平均估值在25倍以上,属于比较合理的水平。许多优质的龙头企业市值、股价创历史新高,估值已经偏高,有的甚至达到了历史估值的顶部。科创板受上市公司供给不足的影响,平均估值仍然处于高位,高于主板、中小板、创业板,部分个股将处于长期的估值探底过程之中。


2020年,预计市场平均估值水平会进一步上升。相对平均估值而言,我们认为更应该关注个股的估值水平、成长性与总市值。


5、投资风格


2019年,价值投资与主题投资都比较活跃。价值投资者以外资、险资、社保基金、养老金、公募基金、私募基金、产业资本等机构投资者为主,机构投资者还抱团取暖,有近百只抱团股股价翻倍并创历史新高。主题投资以游资、散户及中小私募为主,以阶段性的题材炒作与趋势交易为主。


2020年,随着新《证券法》的颁布与实施,以及注册制的推广,价值投资与主题投资都会比较活跃,以机构为代表的价值投资依然会占据主导地位,以散户为代表的“炒短、炒小、炒概念”交易模式将经受更大的市场挑战,A股“去散户“的趋势正在加速。


6、板块机会

 

2019年,各大涨幅较大的板块都有明显的驱动逻辑。消费升级驱动白酒、啤酒、调味品、化妆品板块上涨,贸易战驱动5G、芯片、集成电路、电子元件板块上涨,政策扶持驱动ETC、胎压监测板块上涨,商品涨价驱动猪肉、鸡肉等养殖板块上涨,业绩回暖驱动券商、保险板块上涨,游资驱动工业大麻、人造肉、区块链板块上涨。

 

2020年,中美合作、竞争与斗争交织进行,贸易谈判不会一帆风顺,出口、投资与消费三驾马车增长动能依然乏力,经济增长压力依然较大,GDP增速仍在探底过程之中,确定性的机会主要集中在医药(中药、创新药)、消费(食品饮料、旅游)、科技(5G商用、智能传感器、石墨烯、区块链)、金融(保险、券商、银行)、基建(雄安新区、旧房改造)、国企改革(国企整体上市)。在这些确定性增长领域,行业综合实力排名靠前的上市公司业绩增长相对有保障。


7、个股机会


2020年,我们预计A股仍然是结构性行情,个股会继续结构性分化,精选个股至关重要。我们认为产业景气度高(产业增长比较确定)、业绩增长确定(扣非净利润保持20%以上增长)、中低市值(50亿-300亿之间)、低市盈率(25倍以内)、高ROE(8%以上)、低价格(股价超跌、2019年股价涨幅低于50%)、实控人优秀(有追求、有远见、有诚信、精力充沛,无股权质押危机)的个股涨幅会跑赢主要指数。


云廷投资在证券投资领域坚持“价值投资、趋势操作”的投资理念。通过对产业发展的战略性思考以及对上市公司基本面的分析,寻找未来业绩能够持续保持高速增长,内在价值存在严重低估的投资品种,把握大波段向上的趋势性交易机会,并通过资产配置比例控制投资风险。


特别说明:本文是内部总结与研究,不作为任何投资建议。


云廷投资发布《关于2020年资本市场趋势性变化的研判》
再“南”的2019已经成为历史,如何迎战2020,向南而生?云廷投资从并购重组、投融资、中国股市三个方面进行回顾与展望,力图发现资本市场趋势性变化,为迎战2020提供一些有价值的参考。
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